2014年穩(wěn)增長的關(guān)鍵是地產(chǎn)這個變量，很多穩(wěn)增長的政策短期內(nèi)都是用來對沖地產(chǎn)下行的影響。

這輪地產(chǎn)的調(diào)整還要持續(xù)多長時間？無論從經(jīng)濟(jì)的長周期還是從政策上看，恐怕這輪調(diào)整都是一個相對比較長的時間，第一步要看到兩三年。

政策：財稅改革已有方案

如果地產(chǎn)不再轉(zhuǎn)入一個上行周期，意味著通脹很難是一個持續(xù)高漲的趨勢，所以政策上的顧忌不是很多

三中全會之后確立的中央改革領(lǐng)導(dǎo)小組的第一次會議實(shí)際上是提出了未來財稅改革的規(guī)劃，這個規(guī)劃對財稅改革是有一個時間承諾的，樓繼偉財長對中央是拍了胸脯承諾的，兩三年要把財稅體制特別是央地的利益結(jié)構(gòu)做一個大的調(diào)整，據(jù)說已經(jīng)有具體方案了。

這種調(diào)整意味著，經(jīng)濟(jì)對地產(chǎn)的依賴，財政對土地財政的依賴是大幅度減弱的過程，從這個角度來看，我們預(yù)測，2016年，房地產(chǎn)銷售占GDP的比例會向8%回歸，大致是回歸到危機(jī)之前的2008年的水平。2013年是個高點(diǎn)，這個比例是14.31%，也就是說，未來兩三年內(nèi)，這個比例要下降6個百分點(diǎn)，意味著2016年的房地產(chǎn)銷量要比2013年這個高峰萎縮29%-30%。但是這個萎縮是分兩三年調(diào)下去的，對經(jīng)濟(jì)的影響是可以承受的。

如果地產(chǎn)的銷量沒有明顯放量反彈的話，通脹短期內(nèi)很難變成一個真老虎，因為中國的通脹性質(zhì)是一個地產(chǎn)型的通脹，地產(chǎn)起來帶動地價、勞工成本上升，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的商務(wù)成本上升，如果地產(chǎn)不再轉(zhuǎn)入一個上行周期，意味著通脹很難是一個持續(xù)高漲的趨勢。所以政策上的顧忌不是很多。

特別是五六月份寬信用剛剛啟動，按照慣性來講，一時半會兒是停不下來的。5月份一系列信用擴(kuò)張的舉措推出來之后，長端的利率又結(jié)束下行開始反彈，國開10的利率從這一輪下行的低位4.8%迅速回到了5.3%，反彈了50個bp。所以央行短期內(nèi)又開始出手，通過進(jìn)一步的寬貨幣做好服務(wù)，防止利率反彈，以免抑制了信用的投放、投資的反彈對經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定作用。6月份整體來講，資金鏈并不非常緊張，銀行間市場的資金是比較寬裕的，這和央行的努力是分不開的。

貨幣：央行主導(dǎo)貨幣政策 宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入非常規(guī)時間

央行打造一個中長端利率的指引，抑制長端利率的上升。中國未來的宏觀經(jīng)濟(jì)要進(jìn)入一個非常規(guī)時間。地產(chǎn)的調(diào)整或者說經(jīng)濟(jì)杠桿的調(diào)整，是避免不了的

中國貨幣政策的最終目標(biāo)是一個多維的目標(biāo)，包括經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)、匯率的穩(wěn)定，國際收支、金融的穩(wěn)定等，從去年錢荒以來央行的積極作為看，多維目標(biāo)中間，金融穩(wěn)定的權(quán)重在顯著上升。比如，最近一年以來，央行在資產(chǎn)端推出了一系列創(chuàng)新，短端推出了SLO+SLF，對中小地區(qū)機(jī)構(gòu)進(jìn)行流動性的救助來平抑流動性層面的巨大波動，我們已經(jīng)看到成效，今年整個銀行間市場的資金鏈?zhǔn)欠浅捲５?。另外，最近這種引導(dǎo)開始擴(kuò)展到中長端，在新聞和市場中都得到了證實(shí)，央行在推PSL，推再貸款，什么目的呢？按照央行的說法，就是打造一個中長端利率的指引，抑制長端利率的上升。

當(dāng)然從官方的表述看，更多的表述是央行未來要主導(dǎo)轉(zhuǎn)型調(diào)結(jié)構(gòu)的方向，掌握貨幣政策的主導(dǎo)權(quán)。我個人理解，這可能也反映了央行對未來宏觀條件的一種判斷，就是說中國未來的宏觀經(jīng)濟(jì)要進(jìn)入一個非常規(guī)時間。這是遲早的事，因為地產(chǎn)的調(diào)整或者說經(jīng)濟(jì)杠桿的調(diào)整，是避免不了的。

在這樣的非常規(guī)狀態(tài)下，央行要提前打造一套非常規(guī)的貨幣操作機(jī)制，這套機(jī)制是什么東西呢，其實(shí)過去五年西方央行的實(shí)踐大家已經(jīng)熟知，就是量化操作。

財政：國開行的活躍大有想象空間

國開行實(shí)際上是中國的財政二部，中央銀行為國開行提供PSL融資，這實(shí)際上是財政貨幣化的過程。這套機(jī)制的安排未來可以發(fā)揮很大的作用

從財政的角度去觀照宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，我的認(rèn)知是，財政赤字的貨幣化傾向越來越明顯。在中國的體制下，所謂政府的金融能力實(shí)際上就是財政能力，貨幣和財政實(shí)際上是政府的兩個口袋，可以左右互搏、左右互換，財政部在未來兩年主要要承擔(dān)財稅改革的重要任務(wù)，特別是央地財權(quán)和事權(quán)的重大調(diào)整，所以財政部的賬戶是不便于操作的。

但是不要緊，中國有一個財政二部，有一系列可以成為財政二部的政策性金融機(jī)構(gòu)的安排，所以國開行在今年是非?；钴S的，包括今年四月份得到了央行3000億的再貸款，最近又得了一個PSL的首單，大概是一萬億的規(guī)模。未來這個規(guī)模會以非?？斓乃俣仍鲩L，所以國開行實(shí)際上是中國的財政二部，中央銀行為國開行提供PSL融資，這實(shí)際上是財政貨幣化的過程，中央政府真實(shí)的財政赤字應(yīng)該是政府口徑再加上政策性機(jī)構(gòu)每年的貸款。

貨幣量寬和財政赤字本質(zhì)上就沒什么區(qū)別，實(shí)際上是一個硬幣的兩面，部門之間的杠桿調(diào)整反映在金融結(jié)構(gòu)中實(shí)際上就是央行和商業(yè)銀行或者其他金融部門之間的資產(chǎn)負(fù)債表的相對變化，都是國家信用的膨脹。

我們對這個機(jī)制本身沒有任何異議，只對這個機(jī)制未來的操作提出一點(diǎn)建議。這套機(jī)制最好少用于基建這些增量的投資，比方說國開行對棚戶區(qū)的投資，我們是持批評態(tài)度的。我們認(rèn)為，這套機(jī)制應(yīng)該多用于幫助未來的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，特別是其他部門的杠桿的調(diào)整，比方說，國開行或者是其他的政策性機(jī)構(gòu)可以充當(dāng)這樣的一個角色，它可以去收購商業(yè)銀行的按揭貸款，或者直接收購銷售不動的龐大的地方房地產(chǎn)庫存，把它轉(zhuǎn)作保障房。其實(shí)這套機(jī)制的安排未來還是可以發(fā)揮很大的作用的。

利率：上不去也下不來 央媽有節(jié)操

春節(jié)前，央行的貨幣已經(jīng)放開了，但是1-5月份，信用的約束并沒有很快地釋放，隨著經(jīng)濟(jì)下行，從5月份開始，中國開始由緊信用的狀態(tài)轉(zhuǎn)為寬信用的狀態(tài)

在這樣一套宏觀政策的安排下，央行的積極操作或者它的量化操作使得中國的利率未來是有一個頂?shù)模唵闻e個例子，國開10在資金的壓力下，什么時候它的收益率能夠突破5.5%，那么國開行可能更多地通過央行PSL或者再貸款直接取得資金，這樣市場化的發(fā)債，量就會縮，利率應(yīng)該是有個帽子的，上不去的。

但是利率想下來也不容易，為什么實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本不斷地往上升，根本因素在于經(jīng)濟(jì)的資本回報率越來越衰退，資源的無效配置，無效的投資、無效的需求不斷膨脹，在周期性的市場因素出清釋放之前，利率想要下來不太容易。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、貨幣的流通速度越來越慢，隨著時間的推移，整個經(jīng)濟(jì)的杠桿越來越靠央行來維持，包括利率的水平也是依靠央行來維持，所以市場的trade每天最關(guān)心的是央媽的情緒的波動，這個對大家是致命性的。

目前的基本面并沒有發(fā)生大的變化，未來要去杠桿的時間點(diǎn)現(xiàn)在還沒有到來，至少今年到來的機(jī)會不太大，央行要講政治要服從大局，但是從整體來講，央行的政策還是有節(jié)操的，直到今天政策還在有序地安排，并沒有像以往那樣一下子降準(zhǔn)降息，這種安排源于宏觀決策者對未來大方向的認(rèn)知，未來中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整的大方向一定是結(jié)構(gòu)的調(diào)整。習(xí)主席講得很清楚，三期疊加，前期是刺激政策的消化期，現(xiàn)在可能有一些政治整合要求，杠桿不能去得過猛過快，政策需要迂回和妥協(xié)。很多人說三中全會之后，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和調(diào)整好像沒有多大進(jìn)展，我覺得這是正常的，對宏觀政策要保持足夠的耐心和信心。

商業(yè)研究一般用貨幣和信用的交錯狀態(tài)來研判市場利率的走勢，這樣的研究方法是非常有效率的，因為貨幣某種程度上代表著供給，信用代表著需求。

1-5月份，債券市場有一次比較大的盈利機(jī)會，相對應(yīng)的貨幣和金融條件是1-5月寬貨幣、緊信用的狀態(tài)。春節(jié)前，央行的貨幣已經(jīng)放開了，只不過大家對央行的操作比較遲疑，但是1-5月份，信用的約束并沒有很快地釋放，包括商業(yè)銀行越來越受到一般性存款的約束、貸存比的約束、信貸配額的約束、資本的約束，沒有打開，但是隨著經(jīng)濟(jì)下行，到了5月份，情況開始發(fā)生變化，宏觀政策開始導(dǎo)向把更多的貨幣轉(zhuǎn)化為更多的信用投放，所以從5月份開始，中國開始由緊信用的狀態(tài)轉(zhuǎn)為寬信用的狀態(tài)，目前已經(jīng)走到了寬貨幣和寬信用的搭配。

從這個角度來講，債券交易的流動性開始變?nèi)酰葘捸泿?、緊信用的狀態(tài)要弱好多，所以5月中旬以后，即便是第二輪定向降準(zhǔn)以后，再貸款的傳言傳出來之后，中長端的利率已經(jīng)不再往上漲，重新出現(xiàn)糾結(jié)的狀態(tài)，甚至到了6月份還累積了一定的風(fēng)險。

我們的判斷是，在未來六個月，不太可能轉(zhuǎn)向緊貨幣、寬信用的狀態(tài)，也就是說，央行不太可能馬上從市場上收回多余的錢，理由就是房地產(chǎn)還走在下行周期，只要房地產(chǎn)不放量、不上行反彈的話，通貨膨脹不太可能成為制約中央銀行保持相對寬的貨幣條件的因素。